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2019-10-16 10:17:52

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安信证券70页重磅地产研报:有一种永远振荡上涨的房价

陈天诚、毛雨琼、杨臻(安信证券房地产研究团队)


“从明天起,关心粮食和蔬菜;我有一所房子,面朝大海,春暖花开!”——海子。


再诗意的人生也逃不了住所的问题,两年前的2014年初,经历了13年火爆的市场之后,杭州房价传言的大跌(德信·北海公园和天鸿·香榭里两个楼盘)曾引发市场恐慌及全国房价崩盘的预期,当时我相继写了房价和白银时代的两篇深度报告,论述房价不会崩盘(全国供需比119%,供需比在80-120%的基本均衡范畴)并预计以深圳为代表(供需比33%)的供严重不应求的城市将在适当宽松下再迎上涨,而以营口为代表(供需比476%)的供严重超过求的城市很难再有房价上涨的空间该文章后来获得央行货政司领导电话探讨,而最后限购放开的顺序几乎和我们供需比的排序一致,同时提出白银时代是2010年开始而不是市场普遍预计的2013年,行业销售、投资及开工大周期见顶或许在2020年前后,房价则难言见顶,当然也别把标题简单的理解为永远上涨


时隔两年,房价的暴涨在超乎很多人预料之余,又使得崩盘论甚嚣尘上,虽然关于房价的观点在14年我们就有了结论,但我们这次又做了大量的、深度的研究,总共研究了23个国家近60年的房价趋势(除第1篇70页深度之外,后续将推出美日俄德四国市场的深度分析),本文主要想解决四个问题,但研究的过程包含房价的方方面面,值得细读之:1)探讨那些非常流行但又有明显错误的房价观点 ;2)构建基于供需原理的计量模型论证当前的房价到底有没有泡沫;3)从国际比较的角度分析中国房价的趋势如何,我们到底是日本模式or俄罗斯模式or美国模式;4)解决大家最关心的中国房价在什么情况下会下跌的问题。


一、那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点


1、错把房地产产业到顶等同于房价到顶:犯这种错误的很多,不乏诸多知名的经济学家和研究人士,一个产业的黄金期过去,销售投资热潮消退,并不代表行业产品价格的到顶,这主要是简单的把产业周期和价格周期进行了等同,这种太过直接的联想容易得到很多人的认可,但却迷惑了很多需要买房的人,甚至错过了财富积累最好的时候。


2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素:中国的购房人口在2017年是个明显的拐点,我们认为人口作为判断产业周期的长期趋势是最重要的变量,但对价格周期而言,有些时候与人口并不是那么严密正相关。以美国为例,拉斯维加斯人口增长率(气泡大小表示)远高过底特律,但房价表现(横轴)却并没有比底特律好很多,也仅与增速倒数的亚特兰大相差无几,主要原因在人均收入(纵轴)差异上(这个是我们后文重点阐述内容)。此外,人口总量的大小也与房价高低并不直接正相关(右图所示),典型如旧金山的房价表现。



3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据:市场普遍认为房价有很大的泡沫,其中最常提到的一点观点是,“房价严重偏离收入,不吃不喝都要50年才能买房!”,这个观点有很强的迷惑性,因为房价收入比的确是判断房价的估值标准之一,但并不能因为房价收入比过高就断定房价过高,关于这个问题我有三个反问:1)为什么这个问题在10年前、20年前、30年都这样?比如人民日报2019-10-16报道北京大学生不吃不喝需要100年才买得起房;2)为什么国外很多城市也存在这个问题?国际上普遍的房价收入比较高,最高的分别是香港19、悉尼12.2、温哥华10.8、圣何塞(硅谷)9.7等,中国最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、广州10.4;3)为什么有些人不提这个问题?因为他们收入高或者增值快,关注房价收入比的群体和买房群体是有区分的,中国的房价收入比可以通过收入的增长来拉近和国际都市的距离,目前看是有机会的,房价收入比除了上海,京广深都有下降趋势,也就是估值靠业绩增长来消化。


4、错把房价下跌当做一种严重且不可逆的趋势:由于受日本失落二十年影响较深,很大一部分人把房价下跌视为就会出现日本那样的趋势,暂且不论我们会不会重蹈覆辙,但其实,以美元计价的东京首都圈房价在2010-2012年三年都超过了1991年的高点;此外,我们并不认为房价下跌就是灾难性的结果,虽然结果并不好受,但我们的房价08年和12年都曾下跌过,美国房价在06年也大跌过但在次贷危机的08年已经开始筑底回升了(真正只是下跌了两年)。


5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间:我们认为广大的三四线城市由于广义库存面积太大(详见深度报告《库存:习大大的54万亿去库存任务——房地产量价系列研究之一)不存在房价大幅上涨的可能,上涨空间也相对有限,且很多城市已经连续同比近17个月的下跌了,但并不表示三四线房价就必定暴跌,因为最简单的,很多三四线城市房价并没有比建筑成本高多少


6、错把房价当做唯一大幅上涨的生产生活用品:由于房价在家庭支出中是最重大的一块,大家对房价的涨幅记忆深刻,但却忽视了在房价上涨的同时,我们的工资以及其余生产生活资料涨幅并不比房价低,既然人民日报89年就感叹买不起房,我们以上海地方志办公室记录的上海89年以来的物价数据,可以看到,房价并不是涨幅最大的那个,工资涨幅也并没有小很多多:房价涨幅2455%,工资涨幅2129%,带鱼涨了1355%,萝卜涨了3863%,青菜涨了6267%,油菜籽更是涨了8750%。


二、一般均衡模型结论:中国房价并无全国性泡沫而是局部泡沫


关于这一部分,考虑到微信的篇幅,我们省略了不少内容,有兴趣可以重点阅读本文对应的正式报告第三部分。简单点,我们构建了一个供需模型(参考:邹至庄、牛霖琳,2010),来考察1987-2015年的全国以及以上海为代表的一线房价,其中需求曲线取决于人均收入和房价,供给曲线取决于建安成本和房价,由此联立方程求解一般均衡和局部均衡价格,再用实际价格与均衡价格进行对比,衡量泡沫的显著性,模型主要有以下几个重要结论:


1、人均收入可以很好的用来解释全国房价均价的上涨,解释程度R-squared超97%,说明:人均收入是判断房价趋势的核心指标,因为她是人口、货币以及整体经济的综合性指标。



2、全国均价来看,截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释,而且分段回归显示,截止2013年模型更显著且解释性更强,无需泡沫因素来解释,说明:目前并没有全国性的房价泡沫的存在,尤其是2013年之前



3、以上海为代表的一线房价,在13年之前亦可以由收入很好的解释,只是残差波动明显强过全国均价,且14年之后的房价解释程度下降,说明:一线房价偏离收入更多且波动性更大,且存在局部泡沫的可能。


4、全国来看,加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量,制约了房价下跌的空间;但对一线城市房价解释不显著,对一线城市房价的均衡打破更加显著,说明:建安成本并没有推动全国房价泡沫,但一线城市地王频现导致对均衡价格扰动明显加大,使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。


三、23国60年经验:房价上涨是常态、下跌多半被修复,我们不会重蹈日俄覆辙,有希望走出美国模式


1、23国60年房价趋势——上涨是长趋势:通过简单的描述性统计分析,我们对比了全球23个主要国家的以本币计价的房价趋势,其中大部分是发达国家,他们都面临人口增长乏力、老龄化和高城镇化率的环境,但房价依旧持续保持增长并持续创出新高,仅有日本、意大利、爱尔兰和西班牙4个国家在08年金融海啸之后还未完全恢复。从人的生命周期来看,房价始终是持续振荡上涨的,尤其是核心城市,振荡上涨是说房价在受到如97、08等全球金融危机或者其余利率、汇率冲击的影响下,会有调整,但在每次危机之后各国政府都开动了印钞机器,绝大多数国家房价都慢慢回升,且都超过了历史高点,少数国家因回调幅度和救市幅度不同而有所放缓。



2、中国不会重蹈日俄覆辙:中国不像日本的没有汇率自主性亦不像俄罗斯的单元经济体,我们通过对比发现,如果调控得当中国会走向美国的慢牛模式。


1)日本路径——汇率上升、房价下跌,中国最大不同是汇率自主性更强:日本房价伴随着人口红利和经济腾飞而快速增长,在1985年后货币宽松和汇率急升(美国贸易逆差下要求日元升值的呼声)的情况下堆积泡沫,而在1990年开始货币快速紧缩及增加持有税之后刺破泡沫,房价下跌,但在房价泡沫的破裂过程中,日本并没有选择汇率贬值路径,而是通过加息保持了汇率的稳定甚至持续升值超过历史最高点,居民手中的货币购买力反而受伤不大甚至提升,但资产价格以及日本房企和银行资产负债表受损,有种类似藏富于民的结局。


2)俄罗斯路径——汇率下跌、房价上涨,中国最大不同是经济结构多元:在承接了苏联解体前就有高工业化水平、高城市化率、低人口增长率经济之后,俄罗斯经历阵痛,经济发展停滞近10年,直至98年之后受益于油价的持续上涨,俄罗斯“油价-汇率-GDP”三元互动明显,经济增长快速,名义房价也在1998年-2008年间以大约年均20%的增速增长,而在全球金融危机之后的09年,俄罗斯房价首次出现负增长,随后政府持续降息,在这过程中叠加12年开始的原油价格下跌以及西方制裁,俄罗斯经济过度依赖能源价格的问题爆发,政府从稳汇率转向控通胀的政策目标,不断加息并大幅放任货币贬值,这种路径能稳住银行以及房企的资产负债表,但对居民的购买力确是严重损伤。但这种模式显然有种自欺欺人的意味,因为如果换算成美元,俄罗斯最近的房价跌幅则超过30%。



3)美国路径——汇率稳健、房价分化,中国最大的不同是收入增长空间:经历大萧条之后,美国受益二战及随后的婴儿潮,人口红利爆发且随着经济规模的大幅增长(每30年翻10倍,从1940的千亿美元再到1970年的万亿美元再到2000年的十万亿美元),房地产需求持续释放并带动房价近70年的慢牛市,特别是80年代之后兴起的资产证券化浪潮,带动房价快速上升,直至2006年中房价到历史高点,随后由于基准利率持续提升(从2003年的1%提升至2006年6月的5.25%)带来的紧缩效应显现,引爆次贷危机加速房价下跌。在此之后,美国维持汇率的相对稳健,并尽量保持低利率的环境,促房地产价格在08年底就开始为长期复苏筑底,2012年3月后触底反转逐步恢复景气,目前很多城市房价超过之前高点,美国模式主要是大国模式,有政策自主权而且居民收入保持持续增长,实际上房价是一个长期的慢牛模式。


4)总结:从国际对比来看,在大部分周期里(尤其是人的生命周期内),房价都保持了上涨的趋势,在特定环境下(利率和汇率冲击),房价会出现振荡,振荡周期取决于经济的韧性和政府应对措施,比较完美日俄房地产的发展路径,我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠杆程度等角度综合考虑,如果利率和汇率政策得当,收入持续增长,中国大概率可以走出美国的房地产模式:汇率稳健、利率趋零、价格分化、全国慢牛,而不是日俄那种在汇率和房价中只能取其一的模式。

最终结论:有一种长期振荡上涨的房价,或许在你生命周期内她永远上涨,下跌与否看利率和汇率趋势


转自:腾讯财经

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