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债券收益率或在二季度出现节点
2019-10-15 作者: 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源: 经济参考报

??? 债券市场持续受到来自经济增长预期分化和针对银行同业和理财业务监管政策升级两方面的影响。本周2017年一季度经济数据发布后,债券市场一片哗然:不仅由于GDP同比增长6.90%的增速高于预期值,而且1至3月同比增长9.1%的房地产开发投资、同比实际增长7.6%的规模以上工业增加值以及1至3月同比名义增长9.2%的全国固定资产投资等各项经济数据全面好转。超乎预期的强劲经济增长令债券市场的基本面预期加剧分化:一方认为2017年GDP增速“前高后低”的格局就此形成,GDP增速在未来三个季度不大可能再维持如一季度般强劲增长;另一方则认为市场此前对经济前景仍然过于悲观,“前高后低”的市场一致性预期将被证伪,经济增速在库存周期的带动下依然维持强劲。正当市场在经济增长预期争论不休之时,“股债双杀”又提醒市场注意到由于银行委外业务因监管原因而返回银行表内,可能引发宏观流动性收紧,如是则股票资产和债券资产均将被抛售,顿时市场恐慌情绪升温。截至4月19日,各期限债券收益率不仅大幅上扬——10年期中债到期收益率较4月初上行13.35BP、5年期到期收益率上行18.65BP、1年期到期收益率上行17.87BP,而且债券收益率曲线平坦化——10-5年期期限利差收窄至13.56BP、5-1年期期限利差收窄至17.97BP。债券收益率曲线平坦化上行基本反映出通胀预期回落和交易谨慎的共同作用。然而若根据历史经验,当前收益率曲线平坦化再度走向陡峭化需要一个“契机”,抛弃已经人所共知的逻辑,我们将数据重新做一个挖掘并梳理逻辑或可发现债券收益率曲线变盘的节点。

  中长期债券收益率走势取决于经济基本面。2017年一季度GDP数据引发了市场的众多争议。从纯粹统计学的角度来看,目前我国国家统计局发布的GDP增速统计指标主要包括GDP不变价当季同比增长率、GDP不变价累计同比增长率和GDP季调环比增长率。我国最常用GDP不变价当季同比增长率作为监测经济增速的指标,根据国家统计局最新发布的数据显示,我国2017年一季度GDP当季同比6.9%,2017年一季度我国GDP季调环比增长1.3%,根据统计学的基本原理,在假设全年均保持一季度经济增长幅度的情形下,将季度环比增长折年率即可得出年化增长率,一季度季调环比增长1.3%对应的是全年经济增长5.3%,也就是说,若从季度环比折年率的统计指标核算,市场对经济增长“前高后低”的判断是有数据逻辑的支撑的。然而作为逻辑的另外一面,由于季调环比折年率增速是在假设全年均保持本季度增速的前提下计算出来的,因此其波动率比同比增速更大,比较容易高估经济复苏和经济衰退的状态,从历史数据来看,不仅2017年一季度GDP环比折年率为5.30%,2016年一季度GDP环比折年率同样是5.30%,可恰恰是2016年一季度市场对经济增长的未来走势普遍不乐观,在连续三个季度GDP同比增速企稳于6.7%之后,2017年一季度延续回升至6.9%。虽然季调环比折年率波动性较强,但是这一统计却能更加清晰地反映出经济增长的趋势性拐点,从2016年的经验来看,在一季度环比折年率触底之后回升,对应的正是市场逐步修正经济悲观预期的过程。在2016年四季度经济增速回升至6.8%的水平之时,债券收益率“逆转”了牛市,以一次惨烈的方式彻底修复了市场预期,其中固然有包括货币政策周期拐点的作用,但是从GDP增速环比折年率的表现来看,其“周期性”波动与债券市场的预期走势几乎是同步的,因此若一季度GDP季调环比增长1.3%是2017年年内的低点,那么在未来的三个季度每一次环比增速的回升都将意味着债券收益率继续上行。

  GDP环比折年率不仅能反映出经济增长趋势性拐点,而且还能提供调整短期经济政策的信息。从2016年的情形来看,当GDP环比折年率在一季度触底回升之后,央行宽松货币政策也在2016年2月份转为相对紧缩,在随后的三个季度里,无论是重启14天和28天期逆回购,还是“锁短放长”抬高短期资金利率的波动,也均与经济增速环比折年率的周期波动保持一致。据此反观2017年一季度的货币政策,从央行资产负债表中可以发现,央行总资产同比增速在2016年12月之后连续三个月回落。3月份央行总资产同比增速为3.41%。从央行资产负债表扩张速度来看,与2014年至2016年宽松货币政策周期一致。总资产增速放缓反映出央行在进行“宽信贷、紧货币”的操作,因此我们看到2017年前三个月M2同比增速与金融机构各项贷款余额同比增速之差继续扩张的情况。从货币政策的顺周期调整来看,正当市场反复怀疑广义货币供给增速回落而社会融资增速维持高位之间的矛盾表现对宏观流动性意味着何种信号之时,若2017年二季度以后GDP环比折年率增速如2016年一般“触底回升”,那么货币政策也将顺势调整为继续扩张资产负债表的“紧信贷、宽货币”,如是将对应着M1增速和M2增速之差继续扩张,宏观流动性的结构性变化或对应着债券收益率重归上行趋势直至环比折年率再度显现向下的拐点。在此过程中,中长期收益率上行幅度或大于短端,收益率曲线从当前的平坦化走向陡峭化。而若2017年二季度GDP环比增速继续向下,那么GDP环比折年率继续下行或将继续带动央行资产负债表收缩的过程。虽然M2同比增速表示的宏观流动性延续收紧,但是债券收益率或将触顶回落,中长端收益率下行幅度大于短端,收益率曲线或延续平坦化走势。

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